老凤祥(600612.CN)

老凤祥(600612)深度:传承与创新 跨越三个世纪的经典与时尚

时间:21-03-22 00:00    来源:上海申银万国证券研究所

投资要点:

百年珠宝龙头企业,业绩稳健ROE 领先同业,中长期受益行业集中度提升。老凤祥(600612)品牌创始于1848 年的上海,是跨越了三个世纪的经典黄金首饰品牌,2019 年珠宝首饰业务贡献75%收入和91%毛利润。2010-2020 年公司营业收入/归母净利润CAGR 分别为14%/18%(2020 年数据源自业绩快报),业绩增长稳健,凭借高周转率和权益乘数,平均ROE(年化)维持在20%以上,领先同业。据欧睿数据,2019 年老凤祥品牌行业市占率为6.9%,中国大陆珠宝品牌CR5 占比仅19.4%,远低于中国香港地区41.4%和日本23.3%,我们认为老凤祥作为珠宝龙头企业,未来有望受益行业中小品牌出清、加速整合带来的集中度提升。

金价阶段性回落刺激黄金消费需求,珠宝消费品牌化升级打开行业成长空间。金价短期震荡回落,进一步刺激黄金的消费需求。2020 年珠宝首饰需求受疫情影响阶段性抑制,后疫情时代需求逐渐反弹,2021 年春节“就地过年”政策进一步拉动黄金珠宝消费,春节期间,商务部重点监测零售企业的珠宝首饰销售额比去年同期大幅增长160.8%,1-2 月金银珠宝类限额以上单位商品零售额同比增长98.7%。此外,三四线城市中产阶级崛起、珠宝消费品牌化升级、日常配饰需求占比提升等有望进一步打开行业成长空间。

持续推进国企混改方案,试点职业经理人制度,经营管理提质增效前景可期。2018 年公司被纳入国企改革“双百行动”,先后推进子公司老凤祥有限和钻石加工中心的非国有股权转让,引入战略投资者,增加股权流动性,为完善市场化经营机制和激励约束机制奠定基础。2020 年,公司已在3 家重点子公司推行职业经理人制度,健全公司考核、激励和评价机制,完善选人用人和薪酬分配制度。我们预计公司未来将进一步优化上市公司层面股权结构,完善激励机制,看好公司中长期经营活力释放。

集科工贸于一体、产供销于一身,持续巩固渠道优势,优化产品结构。老凤祥实施自营银楼建设与合资公司、总经销、经销商、专卖店“五位一体”的立体营销模式,“加盟为主,自营为辅”轻资产模式加速展店,截止2020 年末老凤祥拥有网点4450 家,网点数量行业领先。我们预计公司未来3 年将保持每年至少300 家的展店速度,不断做大市场,做强渠道,做深区域。同时,老凤祥拥有珠宝首饰全产业链优势,逐步提高自产比例至50%,加强产品设计和更新迭代,提高非素金饰品占比,优化产品结构,预计盈利水平有望进一步提高。

首次覆盖,给予“买入”评级。我们预计公司未来将继续通过加盟轻资产模式来拓展渠道,加密区域门店,优化产品结构,加速推进混改方案落地。我们预计2020-2022 年公司将实现营收517/588/653 亿元,实现归母净利润15.86/17.63/20.11 亿元,对应PE 分别为17/16/14 倍。我们采取相对估值方法,给予目标价65.31 元,对应2020-2022 年PE 分别为22/19/17 倍,较当前股价有24%上涨空间。首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示:行业竞争加剧;展店速度不及预期;金价长期下跌。