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老凤祥(600612):黄金珠宝刚性需求释放 业绩表现超预期

时间:20-10-29 00:00    来源:国盛证券

公司单Q3 收入/业绩同增24%/15%。1)单Q3 来看,公司收入/业绩同增24%/15%至173.8/4.9 亿元。促销活动增加、零售折扣加大导致毛利率同降1.8PCTs 至7.2%,同时疫情下严控费用支出,综合来看净利率同降0.2PCTs 至3.7%。2)前三季度来看,收入/业绩同增4%/6%至438.7/12.3 亿元,毛利率同降0.6PCTs 至7.9%,销售/管理费用率相对稳定,分别同减0.2/0.2PCTs 至1.4%/0.7%,综合致使净利率基本持平为3.7%。

终端表现亮眼,渠道展店持续。收入端,我们判断公司Q3 收入快速增长动力主要来自:1)9 月公司针对中秋国庆开展大型订货会,加盟商拿货意愿良好;2)H1 被疫情抑制的婚庆刚性珠宝需求滞后到H2 得以释放。分拆品类来看,单Q3 黄金珠宝业务收入同增22%至141.1 亿元。渠道端,扩张展店持续,前三季度老凤祥(600612)品牌新增门店231 家至4124 家,其中:1)直营较年初净增加2 家至186 家,其中七成以上位于上海;2)优质品牌力背书下加盟渠道拓展迅速,加盟门店较年初增加229 家至3938 家。

营运良好,现金流充裕。1)公司运营稳健,前三季度存货周转天数同增3.9天至63.6 天,应收账款周转天数同增4.1 天至18.6 天,主要系国庆中秋双节订货会账款尚未回笼所致。2)现金流充沛,前三季度经营性现金流净额11.8 亿元,较去年同期负现金流大幅增长。

全年收入业绩有望稳定增长。1)我们认为疫情抑制黄金珠宝消费,但婚庆、送礼等刚性需求受推迟但并不消失,我们估算公司婚庆产品占比过半,需求有望得到集中释放。2)据我们跟踪,公司Q4 以来终端流水稳定增长。长期来看,公司品牌力稳健提升,渠道外延扩张顺利,公司从优质候选资源中挑选高质量经销商,我们预计全年渠道新增门店300 家左右,进而全年收入/业绩依然能实现平稳增长。

“双百行动”改革完善管理机制。公司三家子公司进行混改试点持续推进中,4 月底完成选聘和签约工作。试点完成后会于其他子公司推广,利于公司打破僵化股权结构,以健全公司激励机制、完善薪酬分配制度、释放制度活力。

投资建议:黄金饰品消费属性逐渐增强,公司作为业内龙头,产品升级与渠道展店并行,业绩增长稳定,混改后股权结构清晰有望释放制度活力。我们调整盈利预测,2020-2022 年预计公司归母净利润为14.9/16.7/19.0 亿元,现价45.12 元,对应2020/2021 年PE 分别为16/14 倍,维持“买入”评级。

风险提示:金价波动带来的影响;新冠疫情冲击消费;汇率波动影响;门店拓展不及预期。