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老凤祥(600612)2019年年报暨2020年一季报点评:价升对冲量减 老马识途 业绩稳健

发布时间:2020-04-28    研究机构:中信证券

核心观点

老凤祥(600612)收入/净利润同比微降,表现明显优于行业。公司品牌力、加盟模式和行业趋势预判能力凸显。展望2020 年,金价持续上行、终端需求逐步回暖,预计公司全年收入/净利润有望实现个位数增长。叠加国企改革落地推行,估值有望趋近15-20Xpe 历史估值中枢上限。维持公司“买入”评级。

2020Q1 业绩超预期。老凤祥公布业绩,2019 年实现营收/归属净利润496.3/14.1亿元,yoy+13.4%/16.9%,符合预期;2020Q1,公司实现营收、归属净利润144.9/3.7 亿元,yoy -3.4%/-0.6%,优于市场预期。公司同时公布2020 全年计划实现营收/归属净利润525/14.4 亿元,对应同比分别+5.8%/1.9%。

门店扩张稳健,金价上行对冲销量下滑。1)终端规模稳健增长:2019 全年公司门店净增372 家至3893 家,其中加盟店净增370 家至3709 家。疫情冲击下,2020Q1 门店新开放缓(开12、关14),期末门店净减2 家至3891 家。预计全年维度门店数仍将保持稳健增长。2)价升对冲量减:公司Q1 单季黄金销售量下滑23.8%,但金价持续上行(20Q1 上海交易所黄金均价357.5 元,较19Q1均价286.5 元同比+24.8%)叠加非素销售占比提升,营收仅下滑3.4%,大幅领先行业(Q1 限额以上黄金珠宝零售下滑37.7%)。

老马识途,加大储备应对金价上行。2019 年公司期末存货114 亿元,单季净增32 亿元(同比增长28%),提前加大储备应对金价上行。同时,公司黄金自产比例同比提升15pcts 至48.1%,综合拉动2019/2020Q1 毛利率同比分别提升0.23/0.71pct。此外,2019/2020Q1 公司销售+管理费率同比-0.23/+0.13pct,费用率整体平稳。

单季经营现金流大幅改善,持续高分红。2019 年经营性现金净流出12.5 亿元,但2020Q1 单季经营性现金净流入29.3 亿元,且Q1 期末环比增加的11.4 亿元应收款已于4 月收回。对加盟商的信用政策导致老凤祥经营现金流季度间有所波动,但拉长看与净利润匹配良好。2019 年,公司拟10 派11.5 元,近三年平均股利支付率46.3%,分红收益率近3%。

风险因素:黄金珠宝终端消费持续疲软;金价大幅波动;门店扩张不及预期。

投资建议:终端需求大幅波动下,老凤祥品牌力(门店扩张)、加盟模式优势(加盟商缓冲终端需求波动)和预判能力(2019Q4 存货大幅增加)凸显。考虑疫情对2020 年终端需求影响,调整公司2020-2021 年营收预测为529/596 亿元,归属净利润预测为14.7/16.6 亿元,引入2022 年营收/归属净利润预测分别为655/18.3 亿元,对应EPS 分别为2.8/3.2(原预测2.71/3.45 元)/3.5 元。参考公司历史估值区间为15-20xPE,对应合理价值42-56 元/股。预计金价持续上行大环境叠加“双百行动”国改落地实行,估值有望向上限靠拢,维持“买入”评级。

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