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老凤祥(600612):百年珠宝品牌 受益金价上涨

发布时间:2019-12-03    研究机构:华泰证券

珠宝老字号品牌,受益于金价上涨,首次覆盖给予“买入”评级

老凤祥(600612)是始创于1848 年的民族品牌,在国内黄金珠宝首饰行业中居于龙头地位,公司主营黄金珠宝首饰业务,其中又以黄金产品为主。2009-2018年,公司营收CAGR 为16.77%,归母净利润CAGR 为28.09%。2019Q3单季度公司营收及归母净利润分别增长24.59%和26.26%,超出市场预期,金价上涨对公司收入及业绩增长拉动力显现。此外公司长期将受益于黄金珠宝消费稳健增长,且混改推进有望释放公司活力,我们预计2019-2021年EPS 分别为2.71/3.14/3.52 元,首次覆盖给予“买入”评级。

黄金珠宝消费需求稳健增长,低线市场更具活力

黄金珠宝市场规模主要受消费需求及投资需求拉动,长期看行业增长主要受消费性需求驱动。根据中国珠宝玉石首饰行业协会统计,2018 年我国珠宝消费市场规模达到8200 亿元,同比增长7.5%,且预计2019-2021 年行业市场规模仍能维持8%左右的增长。此外,根据世界黄金协会的调查研究,中国低线城市对于黄金的消费意愿不亚于高线城市,2017 年黄金首饰在三四线城市的渗透率为70%,与一二线城市处于同一水平,三四线城市消费升级有望带动行业进一步增长。

公司渠道广覆盖,门店持续下沉扩张

公司以加盟模式为主,收入占比 90%左右。公司依靠加盟模式在全国范围内迅速扩大门店数量,获得规模优势和竞争壁垒。近年来公司门店数量持续增长。2011-2019H1,公司线下门店总数从2015 家增长至3589 家,其中加盟店从1876 家增长至3411 家,贡献了绝大多数增量,并且公司门店扩张主要集中于三四线城市,未来门店下沉趋势仍将持续。

金价上涨放大利润弹性,2019Q3 业绩已有体现

2019 年以来金价大幅上涨,公司产品侧重于黄金饰品,金价上涨对于公司业绩主要有两方面影响,第一上涨趋势确认后释放加盟商拿货积极性,拉动公司收入端表现,第二金价上涨对于公司黄金储备有存货价值重估意义,提高产品毛利率,或冲减相应存货减值。2019Q1-Q3,公司收入及归母净利润分别增长15.41%、18.01%,增速较2019H1 提升,毛利率达到8.48%,较去年同期提升0.49 pct,金价上涨对公司业绩的正面影响开始显现。

金价上涨驱动业绩超预期,首次覆盖给予“买入”评级

公司在黄金珠宝行业内竞争力强,门店扩张驱动业绩稳健增长,且短期金价上涨有望放大公司业绩弹性。我们预计公司2019-2021 年实现归母净利润为14.17/16.43/18.41 亿元。参考行业平均2020 年16.8 倍市盈率,以及公司行业龙头地位,我们给予公司2020 年18-20 倍PE 估值,对应目标价56.52-62.80 元,首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示:宏观经济加速下行;黄金价格大幅波动;国际品牌渠道下沉。

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